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　　年头蜜雪冰城上市，其冲击力体现时两个方面：

　　一是刷新了港股的受宽待进度。5258倍认购倍数不仅网红公司老铺黄金方枘圆凿，也大幅刷新了快手在2021年创造的1204倍的历史。

　　二是35倍的市盈率不仅暴打诸君餐饮同业，甚而朝上了腾讯和阿里。按照1700亿港币市值接洽，蜜雪冰城十分于4个古茗、13个茶百谈、84个奈雪的茶[1]。

　　更值得玩味的只怕在于，蜜雪冰城接近2000亿港币的市值，差未几是海底捞的两倍。

　　海底捞不仅是一家公司，亦然中国餐饮业的一面图腾。其表率化的品性把控与供应链料理，被传说的职工激发与店长培养机制，是中国餐饮业反复探究解读的对象。

　　时于当天，蜜雪冰城酿成了新的图腾。

　　任何行业都不短少新王换旧主的故事，蜜雪冰城的生效之处并不是比海底捞更强的盈利才智，而是它让市场汲取了一套新的划定。

　　被证伪的旅途

　　2022年3月，海底捞交出了上市后最差劲的年报，全年失掉41.6亿元，翻台率跌到3次/天。随后，公司市值降到历史561亿的低点，比拟一年前4700亿高点隔世之感。

　　餐饮不会死于难吃，正如女装不会死于丢丑。海底捞失掉的原因也许是创始东谈见地勇口中的“激进推广”，但它不再被老本市场趣味，是基于翻台率的估值体系的垮塌。

　　投资是一个与不祥情味博弈的游戏，不管何种估值门径，其内涵都是将复杂的企业缠绵与门店料理酿成绵薄的数学题。

　　大部分餐饮企业的会以缠绵终结最佳的标杆门店为锚，乘以门店数目获取一个公司估值。在这个基础上，翻台率可以跨门店监测——若是门店数目加多的同期翻台率保执富厚，说明缠绵终结莫得被推广稀释。

　　海底捞当年一骑绝尘，等于在速即开店的同期，还能保执4-5的高翻台率，估值自然水长船高。

　　大部分新破费语境下的餐饮品牌，其实是这种想路的延长：

　　（1）选大赛谈和好品类。品类越易于表率化，开店速率越快；口味普适性强，天花板越高。兰州拉面备受风投趣味，就在于南北通吃，作念法绵薄，便于推广。

　　（2）用客单价、坪效等财务宗旨获取一个能被老本市场汲取的单店终结，并快速算出一家门店的估值。

　　不管拉面、快餐仍是奶茶，估值的算法都是单店估值×门店数目。因此，单店模子跑通，门店数目就决定了公司的估值。跟着风险老本的参与，连锁餐饮的竞争被赋予了互联网的色调。

　　仅2021年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就朝上了130笔，催生了5家上市公司。

　　网红公司超等文和友当年只用三家门店就拿下了百亿估值，小酒馆海伦司上市时，按市值折算下来的单店估值高达5000万东谈主民币，原因在于，这些公司估值最高的阶段，刚克己于单店终结极高，大领域推广尚未运行的阶段，这是瞎想空间最大的窗口期。

　　但越来越多的新破费公司对老本市场撺拳拢袖时，身为祖师爷的海底捞先站出来泼了盆冷水。

　　2021年，逆势推广提前布局的海底捞赶上疫情反复，中枢宗旨翻台率不升反降。无奈之下，海底捞只得启用加价+关店两大核火器接济事迹。其时张勇在电话会上哭诉[2]：

　　“餐饮行业是传统行业，有领域，不像互联网企业，业务范围越大，成本越低。咱们餐饮企业，开两家店赢利，开三家店可能就赔钱，开店多了能增收就可以了，更可能连增收都莫得。”

　　2023年，海底捞大赚49亿，翻台率也回到3.8次/天，但公司市值一直踌躇在1000亿港币傍边，原因在于门店推广的停滞。

　　按各路券商的预估，即便用最保守的门径接洽，海底捞在中国大陆也能开出3100家门店。但限定2024年底，海底捞惟有1355家门店，比2022年还减少了88家。

　　海底捞在某种进度上反应了连锁餐饮遇到的共性问题：门店推广势必导致单店终结被稀释，一朝单店的高终结与门店领域无法共存，基于单店估值的测算门径就会失效。

　　作念奶茶的奈雪、作念拉面的陈香贵、作念快餐的老乡鸡，似乎都异途同归的撞上了一块隐形的天花板。

　　在老本市场的一派苍茫中，一个三年期间开了两万多家店的蜜雪冰城，哀而不伤的出现了。

　　万店满分学霸

　　2023年蜜雪冰城进军印尼市场，当地的《雅加达邮报》在新闻中说：“你必须寄望你家近邻的任何闲置空间，因为它很快会酿成一家新的蜜雪冰城门店[3]。”

　　限定客岁底，蜜雪冰城领有46479家门店，是全球最大的连锁品牌。

　　蜜雪冰城的高速推广，是对单店估值叙事的一次反叛。

　　对连锁餐饮来说，可口的独树一帜是门时期活，难吃的整王人齐截是个技术活。不管海底捞仍是新破费品牌，与单店模子绑定的长久是直营模式。

　　原因不难领悟，比拟加盟，直营模式可以作念到对出品和劳动灵验的表率化限定，也更容易幸免食物安全问题。

　　奈雪创始东谈主彭心在多个时局都抒发过对直营模式的真贵，因为直营模式能保证工序和原材料相宜表率。2019年的一次采访中，彭心说：“若是是加盟的话，你怎么知谈他有莫得按照你的条目买了20块钱的草莓[4]？”

　　但比拟加盟模式，直营不管有若干优点，都无法闪避两个结构性的弱势：

　　一是缠绵意愿。直营的店是老同胞的，加盟的店是我方的，加盟商自然比“店长”更有能源缠绵好门店。

　　二是风险敞口。门店销售额不管多寡，都不影响房租、东谈主力、原材料三大成本的刚性支拨。但分袂在于，加盟模式下，成本项由加盟商承担，从而终清醒风险的转化。

　　蜜雪冰城的利润不靠卖奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入来自向加盟商出售原材料（94.3%）和修复（3.3%），包括加盟费在内的劳动收入仅占2.4%[5]。

　　换句话说，蜜雪冰城看上去是个奶茶品牌，实质上是加盟商的独家供应商。

　　这种缠绵战术并非蜜雪冰城创始，反而在连锁餐饮行业相称大量，作念包子的巴比食物、作念麻辣烫的杨国福，绝味鸭脖和紫燕食物，无一例外都是伪装成餐饮公司的供应链企业。

　　蜜雪冰城的稀奇性在于两个方面：

　　一是蜜雪冰城以一己之力拉高了老本市场谛视连锁餐饮的下限标尺。

　　蜜雪冰城创始东谈见地氏昆仲曾聘任行家测算门店天花板[6]，得出论断是4.5万家。但刨去国际4800多家店，蜜雪冰城在国内有近40000家门店，其上限较着远不啻4.5万家。

　　合并时期，老本市场风俗将“万店”四肢谛视连锁餐饮领域的阈值，终结蜜雪冰城举手之劳地把这个阈值拉高了四倍。

　　二是疫情期间，蜜雪冰城模式的抗风险才智得到了考据。

　　直营模式在留住门店利润的同期，也将三大成本口头和对应的风险敞口留给了我方。假定同为1000家门店，面对一样的风险，加盟模式可以将风险散布给200-300个加盟商，但直营品牌必须独自承受。

　　周黑鸭近70%的门店都位于一二线城市的大型市场和交通关节，依托浩大客流量，可以作念到相称高的坪效和利润率，好意思中不及的是与风控区域高度重合。

　　疫情期间，周黑鸭只可我方承担关店、仓储、运输等一系列成本，利润暴跌94%[7]，成了伤的最重的卤味品牌。

　　与之访佛，2021年海底捞亏掉了上市以来利润的总数，但蜜雪冰城净赚了19.1亿。

　　面对此情此景，再坚定的风险投资机构，只怕也会重塑我方的三不雅。

　　别太有瞎想力

　　2023年后，餐饮业从昏暗中渐渐复苏，带头老大海底捞全年净赚49亿，海伦司、奈雪的茶接踵扭亏为盈，但直营模式却在事实上被毁灭。

　　原因在于，直营模式下所能达到的门店领域上限，只怕比老本市场的预期低得多。

　　如前文所述，单店估值×门店数目的体系有一个进攻前提，即单店的运营终结保执富厚。但不管是喜茶暂停加盟，仍是海底捞推广放缓，都清醒的揭示了一个表象：门店领域对单店终结的稀释来的比瞎想中要早。

　　而经过疫情，餐饮行业纷纷通晓到，直营模式濒临的风险敞口与门店领域成正比，领域带来高估值，也带来了高风险。一朝碰到黑天鹅事件，很容易使品牌堕入万劫不复。

　　同期，大部分新破费品牌每每把本身单店终结最高/瞎想空间最大的窗口期留给了一级市场的融资阶段，带着一个巨大的泡沫上市，并在推广历程中被证伪。

　　蜜雪冰城代表的加盟模式其实并莫得处理单店终结稀释的问题，而是机要隘闪避了它。

　　稍加寄望就会发现，不管是产业界仍是老本市场，实在莫得东谈主驳斥蜜雪冰城的“单店终结”。原因在于，老本市场谛视加盟制餐饮的标尺并非单店估值×门店数目，而是收入/GMV+闭店率。

　　由于蜜雪冰城的定位是加盟商的独家供应商，那么GMV可以视为加盟门店的举座收入，蜜雪冰城的收入实质上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以视为蜜雪冰城从加盟商门店获取的收入比重。

　　若是再王人集闭店率，就酿成了臆测加盟模式的交易终结标尺：在加盟商不大领域关店的前提下，餐饮品牌的收入更正才智。

　　换句话说，等于对加盟商的掌控力。

　　昔时三年，蜜雪冰城营收占门店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也等于说，加盟商从蜜雪冰城进货的价钱实质上在变低廉。按照日均营收4000元的数据测算， 加盟门店每年能多赚5.6万。

　　与之对应，蜜雪冰城的门店实在翻了一倍，闭店率从1.7%涨到2.8%，远低于古茗4.5%、沪上大姨的7.7%。

　　跟着蜜雪冰城和古茗接踵登陆老本市场，产业界实质上汲取了新的模式：从供应链上求利润，在加盟制里寻推广。

　　尾声

　　供应链企业伪装成连锁餐饮品牌既不是蜜雪冰城的创始，也不是中国公司的原创，而是来自愈加练习的好意思国市场。

　　四肢全球最大的披萨品牌，达好意思乐的缠绵模式和蜜雪冰城别无二致：我方建厂出产原材料，卖给加盟商。

　　本着我黼子佩的原则，达好意思乐还会和加盟商顽强“利益分享公约”，把供应链生意税前盈利的50%拿出来分享，有钱人人一齐赚。因此达好意思乐加盟商忠心度相称高，续签率高达99%。

　　麦当劳的想路则是我方当田主：麦当劳不仅是加盟店的授权方，还通过收购物业成为好多加盟店的房主。因此麦当劳不仅能收加盟费，还能收房租。

　　2005年，对冲基金司理Bill Ackman甚而向麦当劳料理层漠视，把直营门店业务从上市主体中剥离出去，光明方正的收租。自然麦当劳嘴上间隔，但实质上听从了Ackman的建议，大幅扩大了加盟门店比例。

　　昔时十多年的期间里，中国的连锁餐饮业实在穷尽了一些门径压缩成本，进步利润率。但事实评释，仍是老牌老本主义国度看的彻底：与其压缩成本，不如成为成本。

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